与主要投资于上市公司股票的证券类私募基金相比，股权类及创投类私募基金的主要投资标的集中于未上市企业股权、信托计划及其他同类型私募产品，后者投资标的的流动性较差，变现难度更高，经常出现基金已经到期但因被投项目难以退出变现导致基金清算期限一拖再拖，投资人被困在基金中无法退出，引发投资人矛盾。对于基金管理人而言，采取何种方式退出被投项目、退出时间/节点如何选择、退出价格如何确定，都会成为评价管理人是否勤勉尽责的重要因素。项目退出方案的可选项往往不止一种且没有标准答案，退出难的“问题项目”因投资收益不理想更容易引发投资人争议，导致管理人在项目退出工作中存在较高履职风险。基于此，我们尝试在本文中通过分析相关司法判例的判决思路对管理人的履职风险予以提示，并据此总结了四项操作指南，以期协助管理人顺利履职退出。
指南一：积极推进、尝试多种变现方案
对于变现难的“问题项目”，因项目自身经营不善或流动性差而难以退出，通常不是管理人的责任，但不积极采取退出措施和行动就是管理人的“不对”了。这个原则本身不难理解，但令管理人拿不准的是，实操中以什么标准评价管理人采取的措施是否达到积极有效的程度？
在(2022)京74民终809号案中，案涉私募基金主要投资于某信托项目，该信托项目资金则定向用于对外发放借款。基金到期后，因借款人未及时偿还借款，导致基金资产无法变现清算，投资人以管理人未履行管理义务为由要求管理人返还投资款及利息。案件审理过程中，管理人提交了作为出借人的催收告知函、微信催收聊天记录截图以及其发布的涉案基金项目与其进展情况公告等证据，用以证明其持续催收的行为。但法院认定“作为基金管理人，仅采取上述行为，而未积极采取诉讼或增加增信措施等其他方式进行催收，不能认为其履行了管理人的谨慎勤勉义务”。这一口径显然对管理人的履职行为采取了较高标准，要求管理人在基础行动之外采取更积极、多样的措施实现基金权利。此外，在该案审理过程中管理人为完善履职行为对借款人提起了诉讼，然而法院认为此时起诉已距借款逾期日太久，没有将该行为评价在内。法院最终结合管理人的其他违约行为支持了投资人的主张，要求管理人赔偿投资人全部本金及利息损失。
与上述案件相对，在(2021)粤0304民初14059号案中，投资人同样主张管理人怠于推动基金退出工作，未尽勤勉尽责义务，要求管理人承担责任，但最终未获法院支持。该案中，案涉资管计划投资对象为某私募产品，后者持有的未上市企业股权短期难以变现，法院对此的评价逻辑是，流动性风险本就是私募股权投资中最为普遍的投资风险之一，而管理人对于如何退出以及何时退出享有一定决策权，既要考虑效率，也要考虑收益最大化，只要管理人积极履职，就无需为无法及时退出承担责任。该案中管理人提交了多份证据证明其曾尝试多种变现方式，包括与第三方的聊天记录证明其为出售股权与潜在购买方有过沟通，其向投资人发布的说明文件及信息披露报告，在文件中对退出路径进行分析，证明其尝试过推动境内外上市、协助股东置换存量股权、定向减资等多种路径，以及其编制项目推介方案并向机构进行推介，同时委托了律师事务所出具退出方案的法律分析意见等。法院据此认定，管理人不仅在论证并尝试了各种退出方式，亦向投资人进行了披露说明，已经尽到勤勉尽责义务。
结合上述两案可以看出，法院对于管理人的履职评价标准较为统一，即在退出变现时，与项目方的沟通不能仅限于催促发函等常规手段，必要时需及时采取诉讼仲裁手段，短期内无法收回资金的应要求对方提供保障措施或补偿方案；同时，要主动分析各种退出路径，委托专业第三方协助评估论证，对于有可行性的退出方案积极尝试，包括接洽潜在购买方等；同时将进展及时披露投资人，此举也能缓解投资人的焦虑情绪、减少不必要的矛盾。
指南二：退出决策应有明确的依据支撑
管理人作出的退出决策，包括退出时机及退出方式，因涉及最终收益金额，都是投资人重点关注的对象。针对具体的退出措施，法院又会如何评价管理人商业决策的合理性及科学性？
在(2022)沪0115民初50460号案中，案涉资管计划通过投资专项基金设立多层架构最终投资于境外未上市企业，后基金将目标股权转让至关联方并以此退出被投企业，退出时基金约定的存续期尚未届满，而被投企业则于基金退出后一年成功上市、市值大涨，投资人认为基金提前退出导致损失了投资收益。针对投资人的主张，法院认为，“在退出阶段，管理人根据自身专业判断做出的运作措施不违反合同约定、法律法规及金融监管部门的规定，且已经为投资者争取现阶段最大利益的前提下，投资人不能任意干涉管理人基于全体投资人最大利益而正常行使管理的职责”。而针对管理人运作措施已为投资人实现现阶段最大利益这一前提，法院没有给出具体的判断方案，也没有进行实质审理，而是采取了假设性论证，认为“如果管理人在当时拒绝了关联方的收购邀约，可能导致基金主体错过稳健退出的机会，无法获得利益最大化的退出方案”；对于投资人提出的上市后再退出将取得更多投资收益的主张，法院则认为基于股权投资极高的风险性与不确定性，投资人不能以未来可能的预计收益评判投资的可能性收益，否则与投资风险无法匹配。
这个审判逻辑也体现了司法机关对于金融交易一贯保持的谦抑性，在这个逻辑下只要管理人作出的决策未违反内部约定及法律规定，就默认决策本身具有合理性，且不以项目后续发展作为此前决策的评估依据，不对商业决策做事后评估。上海市金融法院于2022年发布的十大经典案例也再次印证了这一思路：
在(2022)沪74民终43号案中，案涉资管计划通过投资专项基金投资了四家未上市公司股权及理财产品，资管计划到期后通过将基金份额转让至管理人关联方的方式实现退出，该计划因转让金额低于投资本金产生了投资损失。一审阶段，法院从转让价款及转让合理性两个层面对管理人的退出决策进行了实质评价，并最终认定决策不具有合理性，要求管理人赔偿投资损失。但二审法院最终作出了改判，法院延续了50460号案的审判思路，认为司法审判应尊重管理人根据交易具体情形作出的专业判断，避免对交易行为过度干涉。针对管理人选择的退出方式，二审法院认为如投资人认为商业决策、行为存在明显不当的，应举证证明另外存在使全体投资人能够获取较为显著的更大利益的现实可行方案。在投资人难以掌握项目具体情况的基础上，这一要求显然加重了投资人的举证责任及难度；针对退出时约定的股权转让价款，二审法院认为管理人定价只要有基础依据，在投资人未提出更合理的参考基准，也未举证管理人的依据存在错误，或底层资产回购、项目资金回笼有履行的其他现实可能性的情形下，应当认定定价无明显不当。这一标准从一审法院要求管理人“证真”转变为要求投资人“证伪”，将证明责任转嫁到投资人；针对向关联方转让的行为，二审法院认为私募投资领域流动性低，通过关联方受让形式实现退出并不罕见，投资人仅凭关联公司这一理由主张双方存在利益输送达不到认定标准。
综上，43号案在50460号案的判决基础上更进一步，在管理人对决策依据完成基础证明的情形下，除非投资人举证证明管理人有过错，或提出更有利可行的退出方案，否则默认管理人的决策具有合理性，不做进一步实质审理。在这一审判思路下，管理人能否拿出切实的依据支撑自己作出的决策就显得极为重要。以43号案为例，管理人委托第三方机构对四家未上市公司股权出具了资产评估报告，另通过仲裁形式确认了理财产品的赔偿金额，并在前述基础上增加了一定溢价补偿，据此确定了转让价格。法院最终也采纳了上述证据，认为管理人的决策有所依，完成了初步举证。
指南三：作出退出决策的过程需遵守程序要求
对于管理人作出的退出决策，比起审查决策本身的商业合理性，司法机关显然更关注程序合规性。管理人需重点关注基金内部协议中对退出决策是否约定了特殊的决策机制，严格按照内部机制作出相应决策。以(2021)京01民终6257号案为例，某投资公司在退出被投企业时，未按照章程的特殊约定告知特定股东的委派董事，亦未经内部股东会决议确认，该决策被法院认定为违反内部约定流程属于重大违约，触发回购条款。
而在(2021)沪0110民初17990号案中，管理人以将持有的被投企业股权转让至关联方的形式退出项目，投资人认为决策违法存在不正当关联交易。该案中，法院重点核查了退出决策是否符合行业规定及基金内部合伙协议约定。私募行业本身未禁止关联交易，仅要求交易需遵守投资人利益优先原则，并履行对应信披义务；而案涉基金为有限合伙企业形式，协议约定由普通合伙人执行合伙事务，合伙人会议不讨论合伙企业的投资事务，有限合伙人亦不执行任何合伙事务，且协议未对关联交易设定特定的决策机制。据此，法院认定管理人作出退出决策的程序未违反规定，管理人无需就决策承担任何责任。
同时建议管理人，在基金设立之初对决策机制作出明确约定。以合伙企业型基金为例，如未在合伙协议中进行特殊约定的，根据《合伙企业法》相关规定，转让或处分合伙企业的知识产权和其他财产权利需经全体合伙人一致同意，管理人无法独立作出处置决议。
指南四：积极行使回购等保障性权利
在投资未上市公司股权时，管理人一般会代表基金与被投企业约定回购或补贴等保障性权利，管理人需及时跟进项目进展，在触发相应条件后积极行使权利，避免丧失行权资格或使权利丧失保障作用。在(2021)沪0115民初97875号案中，管理人在被投企业触发回购情形后长达三年没有采取任何措施主张权利，直至三年后提起诉讼，此时被投方已官司缠身，实现权利存在较大不确定性，法院据此认定投资人损失已实际发生，管理人需承担损失赔偿责任。
结语：
除了上述四大指南，管理人在履职过程中应做好工作留痕，尽可能采取书面等便于留痕的形式进行沟通，对于与项目方的沟通记录、对投资人的信披记录、以及内部协商解决方案的讨论记录等做好保存；必要的时候委托专业第三方提供决策支持，出具分析意见或评估报告；积极履职、有效履职，与投资人保持良好互动，顺利完成基金管理的最后一公里。
作者：边晨、于赓琦
