私募基金的“募、投、管、退”中，退出流程是与投资人切身利益极为相关的程序。通过投资行为，投资人将自身资金转化为基金份额，此后无论基金所投标的是涨是跌，理论上均不直接对投资人自身财产构成影响。只有经过退出程序，基金份额重新转化回投资人财产，盈亏方有定论。实践中，投资人最为担忧却又十分常见的情况是所投基金的退出进度不符预期，资金被套牢。本文中，笔者结合相关业务经验，探讨相关情况下投资人可行的应对思路。
一、 管理人故意不启动退出程序，怎么办？
私募基金，不论其为公司型、合伙型还是契约型，其公司章程、合伙协议或基金合同（为免繁琐，以下统称为“基金合同”）中通常会约定基金清算程序开始的前提条件（下称“清算事件”），例如基金到期、亏损达到止损线、管理人或托管人出现经营异常等。此外，基金的组织形式所对应的法律法规（《公司法》、《合伙企业法》等）还会规定一些法定的清算事件。清算事件发生后，管理人有义务组建清算组，将基金财产进行变现，并将结算后的余额（如有）分配给投资人。站在投资人的视角，其至少要面临“基金从投资标的退出”、“投资人从基金退出”这两步流程，才有机会获得分配。
实践中，部分基金发生了清算事件，管理人却故意不启动清算程序，如：基金所投项目亏损较大，管理人担心变现后面临投资人追责，故拖延时间不推进清算；管理人成立了清算组，却未进行实质性工作，拖延退出；管理人“失联”或核心人员离职，无人或无能力清算等情形。
这些情形下，相关法律法规虽然为投资人规定了若干种可能的退出途径（减资退出、退伙退出等），但笔者在实务中发现，大部分途径在管理人不配合的情况下都不易实施。以下列举几种在管理人不配合的情况下可行的思路：
强制清算的实质是，如果私募基金因符合清算事件而不自行清算的，投资人通过书面申请，使得法院指定清算组，推进清算工作。这种思路比较适用于管理人正常存续、但投资人对其专业能力/职业道德不信任的情形。笔者自身即作为第三方清算组处理过一些基金的清算业务，对其中利弊有所体会。
对于公司型基金，根据《公司法》及其司法解释、《最高人民法院关于审理公司强制清算案件工作座谈会纪要》等规定，法院固然可以指定公司董监高、股东组成清算组，但实践中因为投资人往往已对管理人不再信任，以法院随机摇号指定第三方机构担任清算组的情况居多，也存在各方认可后由第三方机构及股东指定人士共同组成清算组的情况。对于合伙型基金，其适用情况类似。
对于契约型基金，因其基金本身并不是独立的法律主体，无法适用法定的强制清算制度。
对于投资人而言，强制清算的优势在于，原则上可以信赖第三方机构与管理人无利害关系、且有动力运用其专业能力推进投资项目的退出、变现（因变现金额与清算组报酬相关）；其主要局限性在于：第一，强制清算程序的启动以触发清算事件且基金无法自行清算为前提，这两个前提的举证责任主要在投资人，不满足前提则法院可能不会受理；第二，强制清算只是把“基金如何退出被投项目”的难题抛给了第三方清算组，是否能够退出仍有赖于第三方机构的专业能力、工作态度及被投项目的客观情况，尤其是对于管理人“失联”的私募基金，即使法院指定第三方清算组，如果清算组无法交接到基金的财务账册、对外投资文件等相关材料，其退出被投项目的进度仍会受阻。
能够径行解除基金合同，直接要求基金退回投资款，应该是许多困顿于“退出难”的投资人梦寐以求的退出方式，但是这种方式需要符合比较严格的前提条件。在笔者看来，行使解除权退出，对于公司型基金及合伙型基金尤其不易适用。
其原因在于，除了根据《民法典》《九民纪要》关于违约方违约导致“合同目的无法实现”的限定条件外，投资人解除权所可能面临的更重要挑战在于，公司型基金及合伙型基金的组织形式下，投资人经工商登记为股东或合伙人，其个人财产已经通过投资行为转化为基金财产，届时即使管理人的违约行为导致合同目的无法实现，投资人也将受限于“不得抽逃出资”的法律约束[1]，未经清算不得任意取回其出资款。而契约型基金因为不存在一个独立的法律主体收取投资款，故不存在前述“抽逃出资”的法律限制（但不排除存在基金合同的限制）。
通过研究行使解除权成功的少数案例也可得知，这些案例中除了基金管理人根本违约致使合同目的无法实现外，另一个重要因素在于投资人的钱款并未作为投资款支付给“基金”本身，而是支付给了管理人或其他主体，又或是投资人并未工商登记为基金股东/合伙人，其投资款尚未完成转化。如在上海金融法院（2019）沪74民终123号某投资管理有限公司与沈某证券投资基金交易纠纷中，法院除认定管理人存在未对基金进行备案等根本违约行为外，另一个重要因素是投资款实际付给了管理人，而管理人未能证明投资款被真实地投入基金合同约定的基金中，故法院最终支持解除合同并由管理人返还出资款、赔偿损失的诉请。
与之类似的思路还有诸如基于管理人欺诈行为行使合同撤销权、基于保底条款主张合同无效等，投资人期望通过这类方式直接向管理人追责、或取得投资款的返还，属于一种“釜底抽薪”的思路。这类方式背后有较为复杂的认定标准及司法观点争议，需要结合个案分析。
派生诉讼和代位权诉讼是法律赋予投资人的维权方式，适用于公司型基金与合伙型基金。派生诉讼依据的是《合伙企业法》第六十八条或《公司法》第一百五十一条，投资人在确认管理人应履职而怠于履职时（例如：私募基金对于被投企业的回购事件触发但管理人未推进回购），有权经法定程序“代表”私募基金的利益向第三方主张权利。但这种主张所取得的财产只能归于基金财产，而不能直接归属于投资人所有。派生诉讼的途径经公报案例（2016）最高法民终19号等司法案例确认，具有较好的可操作性，但是投资人无法通过派生诉讼直接取回投资款，款项回到基金账上后仍需通过清算等法定程序分配给投资人，问题还是没有得到一次性地彻底解决。
由此，一些投资人援引《民法典》第五百三十五条，考虑采取提起债权人代位权诉讼的方式，通过主张管理人怠于履职，使基金的债务人（例如：承担回购义务的被投企业创始股东）直接向投资人偿付款项。这种途径看似美好，但其最大的问题通常不在于证明基金对于被投企业（或相关方）的债权，而在于证明投资人对于基金的债权。在大部分司法案例中，仅凭投资人的股东/合伙人身份是不能被认定对基金享有债权的。仅在诸如投资人通过积极举证使得裁判机构支持其行使合同解除权、又或通过证明“名股实债”还原其与基金间真正的法律关系等特殊情况下，投资人才有机会通过行使代位权取回投资款。
在本文所探讨的情形下，直接向管理人追责的难点在于解决“投资人损失如何在基金未清算完成的情况下得以确定”的问题。笔者认为，解决这个问题的核心思路是援引《民法典》第一百五十九条规定：“附条件的民事法律行为，当事人为自己的利益不正当地阻止条件成就的，视为条件已经成就；不正当地促成条件成就的，视为条件不成就。”
投资人通过举证证明管理人恶意不启动清算程序，从而主张参照投资本金、保底收益、业绩比较利率等确认其损失金额，在实践中部分案例被裁判机构所认可。如（2019）渝01民终9099号某私募股权投资基金（贵州）有限公司与华某、贵州某公司合同纠纷中，法院即认可因管理人怠于清算导致投资人可得分配金额无法确定，故参考“投资本金+违约金+管理人承诺利息”要求管理人向投资人支付相关款项。
但是实践中，如果管理人能够说明已经按照法定程序正常推进清算，只不过因客观情况未清算完成，原则上投资人无法绕开清算程序而“凭空”主张其损失额，裁判机构将大概率驳回投资人相关诉请。
另一种思路是投资人能够证明因管理人失联、被注销管理人资格等原因，清算已不可能启动，存在部分案例中裁判机构认同参考投资本金、保底收益、业绩比较利率等确认损失赔偿额的情况。如在笔者团队代理投资人办理的一起仲裁案件中，仲裁庭即根据案涉契约型基金到期后管理人失联、且基金合同中约定了基金的业绩比较标准，最终支持投资人诉请，裁决要求管理人向投资人全额支付投资款、投资收益（参考基金合同中约定的业绩比较利率）及资金占用损失（参考LPR标准）。
二、 管理人启动了退出程序并积极推进清算，仍未能如期退出，怎么办？
不同于前文介绍的故意不启动清算，实践中基金管理人面临更常见的情况是十分想要尽快清算，无奈客观情况不允许。这种情况尤常见于投资标的流动性较差的（未上市公司）股权投资。
私募基金在组建时，为了给投资人一个相对确切的预期，基金合同中往往会将基金的存续期间分为“投资期”与“退出期”。投资期经过则管理人停止进行新的投资，转而开展投资退出的工作。为了激励管理人在退出期内推进投资退出工作，常见的方式是一方面约定基于项目投资收益的收益分成、而投资收益需要在清算完成后才能算清（正向激励），另一方面约定投资期满后的管理费逐期递减（反向激励）。
基于前述激励方式，基金管理人常见的操作方式是在投资之初就设置好易于实施的退出方式。例如，对于主要投资于未上市公司股权的创业投资基金，其管理人往往会在与被投企业签订的投资协议中约定“对赌条款”，根据基金的退出期来要求被投企业需要在某期限内上市成功或被收购、以使得基金得以溢价退出，否则被投企业或创始股东有义务按照约定价格回购基金所持被投企业股权。还有不少私募基金会采取一种更为“简单粗暴”的方式，即直接与被投企业约定待私募基金的投资期届满后，私募基金即对被投企业或其创始股东享有要求其回购股权的权利。
然而，即便管理人在投资协议中有相关退出约定，退出事项仍有可能因诸如回购义务人无清偿能力等原因而无法实现。在这种情况下，因为管理人有积极履职行为，前文介绍的强制清算、派生诉讼、代位权诉讼、直接要求管理人承担赔偿责任这几种以管理人怠于履职为前提的方式较难直接适用。投资人可以考虑如下救济途径：
“原状分配”即对于退出困难的投资标的，通过基金直接向投资人转让被投企业份额（如股权）的非货币方式使得投资人取得分配。这种分配方式较为适合基金投资多个项目，其中部分项目退出困难，投资人希望暂时将问题搁置、先就已退出项目取得货币分配，而后再自行推进未项目退出的情况。这种方式减少了管理人的责任，增加了投资人自身的责任，通常不难取得管理人的配合。
原状分配方式存在的潜在问题在于，如果基金合同中事先未对这种分配方式进行约定，则实施原状分配相当于对基金分配方式进行了变更，需要事先经过基金决策部门（如合伙人会议、股东会等）的决策，否则相关分配面临被认定为无效的法律风险。
管理人积极履职但基金退出迟迟无法推进的情况下，管理人团队仍然存在相关的人员聘用、场地租赁等固定支出，故如基金合同未另有约定，原则上管理人仍有权继续收取管理费用。这种情况下，投资人如认为基金合同约定的管理费过高，可以主动与管理人沟通，要求管理人给出明确的退出时间表，并尝试与管理人协商根据退出时间对管理费标准进行调整，争取双方在利益平衡的友好状态下推进项目退出。
除此以外，投资人仍有机会结合个案的实际情况，通过前文介绍的解除合同、认定合同无效等方式退出。
三、 投资人的救济渠道还应追求“事前救济”
实务中投资人所面临的种种退出困境，固然其中一部分可以通过事后追责解决，但根据笔者在处理相关业务中的感受，其实不少退出问题可以通过事前预防的方式规避。例如，对于投资人而言，聘请专业法律人士对管理人进行尽调、对基金合同进行审阅，均能一定程度的提早发现问题，“花小钱办大事”。对于管理人而言，严格执行适当性义务履行流程、积极跟进投后管理，一方面能一定程度减少项目“暴雷”的发生，与投资人建立良性的合作关系，另一方面也能有效的减少投资人的不满、减少相关争议的发生。
[1] 对于合伙型基金，可见于《合伙企业法》第二十一条规定，合伙人在合伙企业清算前不得请求分割合伙企业的财产。
作者：于赓琦
