前言：最近不少投资人找到我们，说自己此前入股投资了一些新三板公司，现在新三板公司面临摘牌，但对于回购方式、回购价格，投资人和公司始终达不成一致，眼看摘牌在即，中小投资人一时不知该如何是好。我们查阅了最近新三板市场的数据，发现截至2018年8月底，新三板摘牌企业已逾千家，而2017年全年，新三板摘牌企业的数目已有709家，再往前的2014-2016年，三年间摘牌企业的数量总计也不过百家。这场新三板“摘牌潮”，大有愈演愈烈之势。而这些摘牌的新三板企业中不乏有一些机构投资者和个人投资者，但通常这些投资者都只占据了极小的股权比例。作为异议股东，中小投资人无法左右股东大会意见，往往处于劣势地位。中小投资人该作何准备？又该如何维护自己的合法权益？本文将就此问题展开分析。
一、新三板企业摘牌的主要原因
投资人在遭遇自己投资的新三板公司要摘牌时，应尽可能地查知企业背后真实的摘牌原因，为后续与企业协商股份回购事宜做好准备。
二、要求新三板公司回购的回购标准及新三板企业主动摘牌的流程
投资人在与新三板公司协商回购价格、回购方式前，除了要了解一般的回购标准外，还应当对在新三板公司的摘牌流程有所了解，以把握协商谈判的整体节点，争取让企业在股转中心同意公司摘牌前对投资人们的回购事宜做出切实可行的安排。
1、公司进行股份回购的常见回购标准
对投资人持有的公司股份进行回购时，通常有如下（见下表）几种回购方式：
在上述回购标准中，大多数拟摘牌企业会选择以第一种方式进行股份回购，也有极少数企业会给出2-3种回购方式，供投资人进行选择。通常情况下，企业也会注明“具体回购方式以双方协商为准”。
2、新三板挂牌企业主动摘牌的流程性规定
目前就新三板挂牌企业终止挂牌事宜暂无正在施行的实施细则，仅有股转系统于2016年10月发布的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则(征求意见稿)》（目前尚未实施），该意见稿对新三板公司主动终止挂牌、强制终止挂牌的情形及程序，并对投资人权益保护等进行了细化，根据该意见稿，新三板挂牌企业主动摘牌的流程如下：
三、投资人维护自身权益的可行途径及方式
目前，股权系统尚未出台相关政策文件对企业摘牌时作为异议股东的投资人权益维护进行统一规定，在股转系统发布的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则(征求意见稿)》中，也仅是要求主动申请摘牌的拟摘牌企业应在董事会决议和股东大会决议中对异议股东的保护措施做出相关安排，对具体的保护措施及保护的范围等并未做强制性要求。故在发生企业摘牌情形时，作为异议股东的投资人主要仍是以谈判方式与企业协商回购事宜。投资人在具体处理过程中，可以按照如下流程开展谈判：
1、注意回购有效期，及时明确异议股东身份
企业在发布拟摘牌公告时，除会在公告中表明异议股东保护方案外，往往还会设置一个回购有效期。该有效期长短不一，有些为半年，亦有短者为十天、十五天。投资人应注意该有效期的期限，在期限内以书面发函等方式向拟摘牌企业表明自己异议股东的身份，要求企业对自己所持的股份进行回购，并尽早与企业进行协商谈判，以避免发生错过回购有效期的情况。
2、了解公司摘牌原因，确定谈判空间
如前文所述，目前企业摘牌潮中，摘牌的原因各异，不同的摘牌原因会影响投资人所持公司股份的回购价格的谈判空间，例如公司拟进行IPO，或因将被并购而摘牌的，回购价格的谈判空间自然较大。但如企业因融资困难、经营不善或被强制摘牌的，相应的回购价格谈判空间便极为有限。
3、预先了解回购价格，进行谈判前准备
谈判前，投资人可依据上述不同回购标准，预先模拟出不同标准下的回购价格，对不同回购标准有所了解，选择自己可接受的回购标准以及目前公司有意向选择的回购标准，有所准备地与公司进行谈判。此外，如企业内存在不止一个投资人为“异议股东”时，建议各投资人间加强联系，相互了解，也便于谈判前投资人科学选择谈判方案，以及谈判不成时投资人维权工作的展开。
4、确定谈判方案，与摘牌公司进行谈判
当上述准备工作进行完毕后，投资人应抓紧时机与企业展开谈判。在实际谈判时，投资人除依据企业的不同摘牌原因，选择不同策略的谈判方式，关注回购价格外，还应注意承担回购义务的对象以及回购的时间节点、产生违约事由后的违约责任部分的约定，并在谈判达成一致时及时签署书面协议，以确保其回购权益的充分实现。
5、向股转公司投诉，进行联合维权
如双方无法通过谈判达成一致的，建议投资人整理相关材料，明确自己的诉求及目前状况，向股转公司进行投诉，也可与其他投资人联合向股转公司投诉，要求企业尽早解决与中小投资者间的纠纷。2017年便有新三板拟摘牌企业投资人联合进行维权的案例：2017年8月22日，远东国际公告显示，公司股东大会通过摘牌议案，并发布异议股东权益保护措施，保护措施显示“如异议股东有损害公司利益行为，该项回购措施将自动失效”，“回购有效期为公司股票终止挂牌后的12个月内”。保护措施遭到中小投资人集体反对，并向股转系统进行投诉，远东国际摘牌事宜一度停滞。2018年1月5日，远东国际披露了新的拟摘牌决议及对异议股东的保护措施。在新披露的决议中，远东国际对回购有效期等进行了修改。
结语
其实，对拟摘牌企业而言，如何妥善安排中小投资人，也是企业在摘牌时必须予以重视考虑的问题，否则，其极易为企业摘牌增添阻碍。例如2018年6月7日，基美影业披露的临时股东大会公告便显示，由于现有保护措施难以满足所有异议股东的个体保护诉求，基美影业取消申请摘牌。
伴随着新三板挂牌企业的摘牌潮，拟摘牌企业与异议股东间的纠纷也大有愈演愈烈之势，更有企业以恶意选择强制摘牌的方式实现退市目的，实质上严重侵犯了中小投资人的利益。在这一问题上，也需要股转系统后续对新三板摘牌进行更加细化的规定，并且进一步完善摘牌投保机制，加强对中小投资人的利益保护。
作者：阮霭倩、李凤翔
