内容提要：根据《资管新规》，刚性兑付分为经典刚性兑付和违信刚性兑付。 本文主要分析了刚性兑付的两种情形，以及目前司法实践中对刚性兑付的态度，总体持严格认定的态度。最后一部分对刚性兑付的违法性基础和受益人同意可消除其违法性进行了分析。刚性兑付违反了禁止保底的法律法规、违背了信义义务中的公平原则。在司法实践中受益人同意是可以消除其违法性的，签订的相关刚性兑付协议并不会被认定为无效。最后是给投资者的相关建议，应时刻谨记“买者自负”的原则。
刚性兑付的相关规定
《证券投资基金法》（“《基金法》”）于2015年4月24日发布，第二十条规定：“公开募集基金的基金管理人及其董事、监事、高级管理人员和其他从业人员不得有下列行为：......（四）向基金份额持有人违规承诺收益或者承担损失。”第一百零三条规定：“基金投资顾问机构及其从业人员提供基金投资顾问服务，应当具有合理的依据，对其服务能力和经营业绩进行如实陈述，不得以任何方式承诺或者保证投资收益，不得损害服务对象的合法权益。”
《九民纪要》第92条规定：“信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效”。
中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局四部门于2018年4月27日联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）（“《指导意见》”）。（以下简称：“资管新规”）第二条规定：“资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。”
《资管新规》第六条规定：“金融机构应当加强投资者教育，不断提高投资者的金融知识水平和风险意识，向投资者传递“卖者尽责、买者自负”的理念，打破刚性兑付。”
《资管新规》第二十一条规定：“分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。本条所称分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。”
中国证券投资基金业协会于2019年12月23日发布《私募投资基金备案须知（2019版）》（现已失效/废止），第十三条【禁止刚性兑付】规定：“管理人及其实际控制人、股东、关联方以及募集机构不得向投资者承诺最低收益、承诺本金不受损失，或限定损失金额和比例。投资者获得的收益应当与投资标的实际收益相匹配，管理人不得按照类似存款计息的方法计提并支付投资者收益。管理人或募集机构使用“业绩比较基准”或“业绩报酬计提基准”等概念，应当与其合理内涵一致，不得将上述概念用于明示或者暗示基金预期收益，使投资者产生刚性兑付预期。私募基金管理人的出资人、实际控制人、关联方不得从事私募基金募集宣传推介，不得从事或者变相从事前款所列行为。”
刚性兑付的情形
《资管新规》第十九条规定了刚性兑付的具体行为，即：“经金融管理部门认定，存在以下行为的视为刚性兑付：（一）资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益。（二）采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。（三）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付。（四）金融管理部门认定的其他情形。”
（一）违反净资产管理原则的经典性刚性兑付
刚性兑付的核心内涵是“保本保收益”。“保本保收益”割裂了资金与投资后果之间的关系，这与资管产品作为投资产品或投资工具所应具备的 “投资性/风险性” 显然是相悖的。
如果是发行人、管理人或受托人做出了“保本保收益”的兑付承诺，就构成《资管新规》第 19 条第（三）项规定的情形 （资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付）。 这类刚性兑付早为《证券投资基金法》 第 20 条、《证券公司监督管理条例》 第 46 条、《集合资金信托计划管理办法》第 8 条等法律法规所禁止，本文将此类行为称为“经典刚性兑付”。
禁止经典刚性兑付的监管目的较为明确：发行人或管理人作为事实上的偿付义务方，承担了资管产品的投资风险，违反了金融机构净资本管理的监管要求。经典刚性兑付的法律后果是在发行人或管理人与购买资管产品的投资者之间形成了类似于像债一样需“到期还本付息”的法律关系。
（二）违反信义义务且保本保收益的刚性兑付
与经典刚性兑付不同，非净值管理和滚动发行刚性兑付并不是由发行人或管理人、而是由部分投资者承担投资风险，其他投资者则事实上被“保本保收益”。 这类保本保收益的后果主要是因为发行人或管理人在进行产品设计或具体运作时违反了其信义义务。
首先来看非净值管理。 开放式资管产品合同未约定净值管理条款或明确约定不进行净值管理，将会事实上导致对部分投资者 “保本保收益”。 是否应进行净值管理，与资管产品合同约定的运作方式是密切相关的。 开放式产品涉及到申购/赎回价格的问题，如果不进行净值管理，就无法根据当时的真实投资收益准确确定申购/赎回价格，就会出现“分离定价”，即投资者期间申购/赎回的价格完全没有反映资金所对应的资产的真实投资收益。
“目前在资产管理产品常见的分离定价的操作就是：管理人在最初发行某款集合资产管理产品时，投资者认购的价格为1元/份；此后不论产品投资盈亏，后进的资金均按照1元/份进行认购，先出的资金均按照事先确定的预期收益率水平确定投资收益。 这实际上等于用后参与投资者的资金来保证先参与投资者的预期收益。
其次，发行人或管理人对开放式资管产品进行滚动发行，导致对部分投资者“保本保收益”。在《资管新规》之前，滚动发行（或滚动发售）就见诸各金融监管规章，通常与集合运作、期限错配、分离定价等一起共同作为监管部门所禁止的“资金池”的特征 。 但“滚动发行”的定义不明确。与非净值管理一样，滚动发行也与资管产品的开放式运作有关。为匹配投资端融资人的资金需求，开放式资管产品可以分期募集，滚动发行的前提就是资管产品合同允许分期募集资金。 换言之，分期募集本身没有问题，但如果分期募集且发行人或管理人的具体运作导致对部分投资者“保本保收益”，就构成了监管部门所禁止的滚动发行。
总的来看，监管禁止的刚性兑付是指发行人或管理人从事的两类导致“保本保收益”结果的行为：一类“保本保收益”的义务承担方是发行人或管理人，另一类“保本保收益”的义务承担方是资管产品的部分投资者。 禁止第一类刚性兑付行为的法律基础是其违反了金融机构净资本管理的监管规则；第二类刚性兑付的法律基础应为发行人或管理人的信义义务（尤其是其中的公平义务）。
刚性兑付的相关司法案例
（一）认定为无效
(2021)沪74民终663号
该案中，基金管理人在基金募集期内与基金投资者签署了《保证与回购协议》，约定管理人对投资者的本金及收益提供保证，且管理人在基金到期未达主合同项下本息收益时有义务回购投资者持有的基金份额。
上海金融法院认为，在《保证与回购协议》中，管理人向投资者就《基金合同》下的投资认购款、利息等作出了明确固定回报的承诺以及连带责任保证。上述约定显然为刚性兑付约定，违反了《中华人民共和国信托法》第34条的强制性规定，为无效约定。
(2021)粤0304民初61241号
本案中，原告投资者与被告基金管理人在签署涉案合伙协议的同时，还签订了预约受让协议。预约受让协议约定原告持有基金份额且在涉案基金清算后10个工作日内未按基金合同约定向原告分配本金时，原告有权要求被告对原告的基金份额进行受让，协议还约定了具体受让价格的计算方式。
深圳福田区人民法院认为，预约受让协议实际上系被告对原告购买涉案基金作出的保底承诺，违反了民法的公平原则、违反了市场基本规律，属于无效条款。
（二）认定为有效
（2019）沪74号民初601号
光大资本公司向招商银行出具《差额补足函》：招商银行通过招商财富公司设立的专项资产管理计划(简称资管计划)，认购基金的优先级有限合伙份额人民币28亿元；本着友好合作的原则，我司特此同意：1.在基金成立满36个月之内，我司同意将由暴风科技或我司指定的其他第三方以不少于【人民币28亿元*(1+8.2%*资管计划存续天数/365)】的目标价格受让基金持有的JINXINHKLIMITED(浸辉(香港)投资管理有限公司)100%的股权。如果最终该等股权转让价格少于目标价格时，我司同意将对目标价格与股权实际转让价格之间的差额无条件承担全额补足义务。届时，资管计划终止日，如果MPS股权没有完全处置，我司同意承担全额差额补足义务；
上海金融法院认为，“刚性兑付”表述本身并非法律意义上的概念，在资产管理业务中，“刚性兑付”是指资产管理产品的发行人或者管理人对投资人承诺保本保收益的行为。本院注意到，被告并非所涉投资资金的管理人或者销售机构，不属于《私募股权投资基金监督管理暂行办法》所规制的私募基金管理人或私募基金销售机构不得承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益的行为。被告直接认购了上海浸鑫基金的劣后级有限合伙份额，而原告则通过招商财富公司认购了上海浸鑫基金的优先级有限合伙份额。由此可见，被告系基于自身利益需求，自愿利用上述结构化安排以及《差额补足函》的形式，与原告就双方的投资风险及投资收益进行分配，该行为不构成法定无效情形。综上所述，被告关于《差额补足函》无效的抗辩意见，本院均不予采纳。
(2022)京74民终889号
该案中，投资者与基金管理人于案涉基金到期并延期清算期间签署《转让协议》并约定：管理人或其指定的第三方受让投资者持有的基金份额，此后，双方又签署了《补充协议》转让对价款的支付作了进一步约定。
北京金融法院经审理，支持了海淀区人民法院的一审观点，北京金融法院认为：首先，双方签订的涉案基金合同并无承诺保本保收益条款。其次，双方后续签订的《转让协议》及《补充协议》的内容为基金管理人在案涉基金延期清算期间，自愿受让投资者持有的基金份额从而获得相应的基金投资人身份，自行承担基金清算退出的风险，与资管新规第 19 条规定的自行筹集资金偿付投资人，在性质和权利义务上均存在差异，二者不能等同。最后，《转让协议》等协议中双方对于基金份额转让价款的确定以及支付方式的安排，不能当然等同于保本保收益。因此，一审法院认定《转让协议》和《补充协议》的内容并不具有保底性质，也并非刚性兑付相关规定所禁止和规制的对象，不存在违反法律、行政法规效力性强制性规定的情形，应属有效，并无不当。
刚性兑付的法律分析
当前《私募投资基金监督管理办法》（征求意见稿）已发布，私募扶优限劣、加速出清的监管思路正逐步落实，笔者认为，此前的代销不规范及违规行为将在存量私募产品的争议解决中体现。投资者遭受在投资损失时，往往会先自管理人处寻求损害赔偿，在管理人无法兑付的情况下，将因刚性兑付条款的存在而面临风险。
刚性兑付和保底协议的本质是投资人不与私募基金共担风险，即保底协议使投资者不承担本应自负的投资风险，将该投资风险转嫁给管理人等主体。因此要判断是否构成刚性兑付，关键在于是否将投资者应当自负的投资风险进行再分配。刚性兑付一定要牢牢把握义务端，只有当义务端是管理人或发行人，才应该被认定为是刚性兑付。如果义务端是融资人对管理人承诺的刚性兑付，例如股权回购和明股实债等是不构成刚性兑付的。
刚性兑付与私募基金的本质相违背，事实上保底协议已经成为管理人等违规招募投资者从事高风险投资方式的重要手段。因此，司法实践中对私募基金保底协议效力日渐倾向于认定为无效。
（一）刚性兑付的违法性基础
刚性兑付违反了禁止保底的法律法规，经典刚性兑付明显违背了主要通过资本充足率来对金融机构进行审慎监管的金融监管原则。用部分投资人的资金保证支付其他投资人的预期收益，这意味着发行人或管理人在进行产品设计时，对部分投资人是不公平的，从信义义务的交付来看，上述不公平行为违反了“公平义务”。
（二）受益人同意能否消除违法性
发行人或管理人的发售或管理行为虽然导致部分投资者为其他投资者承担了投资风险， 但如果承担风险的投资者知晓且明确同意这种运作安排，是否还属于应禁止的刚性兑付？
从信托法法理来看，“投资人/受益人同意”应具备消除违信刚性兑付行为违法性的效力。 《资管新规》之前的《私募资管暂行规定》第 9 条在规定“资金池”问题时有所涉及：“……资产管理计划不得存在以下情形或者投资存在以下情形的其他资产管理产品：……（六）资产管理计划所投资产发生不能按时收回投资本金和收益情形的，资产管理计划通过开放参与、退出或滚动发行的方式由后期投资者承担此类风险，但管理人进行充分信息披露及风险揭示且机构投资者书面同意的除外。 ”《私募资管暂行规定》虽然将享有同意权的投资者限于机构投资者，且要求其明确书面同意，但此种情形下显然不再构成监管部门所禁止的“资金池”。
但是，《资管新规》和后续配套规章都未涉及“投资 人/受益人同意”的问题，因为《资管新规》虽然要求金融机构应“按照诚实信用、勤勉尽责原则切实履行受托管理职责”，却未构建资管业金融机构通用的公平义务及更上位的信义义务，更未将信义义务明确为违信刚性兑付的法律基础。 无信义义务，则无受益人同意的基础。
给投资者的建议
1、对于投资者而言，应当始终谨记“卖者尽责、买者自负”的原则，在管理人或其安排的第三方向投资者出具了保底承诺的情况下，很可能系出于项目不佳、募资困难的考虑，投资者应当警惕可能高于市场一般水平的投资风险。
2、司法实践层面，对于管理人与投资者之间的保底条款也很可能会被认定无效，投资者也将面临自行承担投资亏损的风险。
3、对于投资者而言，在签署前需仔细阅读风险揭示书和基金合同的各条款，很可能这些书面条款中明确了管理人不对投资损失和收益作出承诺。在这种情况下，即使管理人在募集过程中口头或书面作出了保本保收益承诺，但风险揭示书或基金合同中又明确不存在保本保收益的，法院可能会认定投资者在签署基金合同时存在过错，要求投资者按过错对投资损失承担一定的责任。
综上， 刚性兑付或者表现为由产品发行人或管理人许诺或兑付“保本保收益” （经典刚性兑付），或者是因为不知情的部分投资者承担了投资风险（违信刚性兑付）。目前司法实践中对于刚性兑付持严格的监管态度，如果做出了以上的行为，都会被认定为刚性兑付而无效。例外的情况是受益人的同意，例如在（2019）沪74号民初601号案件中，自愿利用上述结构化安排以及《差额补足函》的形式，与原告就双方的投资风险及投资收益进行分配，不构成刚性兑付。投资者在买基金产品时应时刻谨记：“买者自负”的原则，谨慎投资降低投资风险。
参考文章
1、汉坤 • 观点 | 资管前沿问题（一）：刚性兑付行为的认定、效力及法律后果研究（简版） 汉坤律师事务所
2、法律研究｜从司法案例看私募基金刚性兑付条款的裁判思路 一川Law
3、杜晶.论资管产品刚性兑付和增信措施在概念上的区分[J].上海金融,2019(12):57-62.D
4、黄伟峰,程俊杰.私募基金涉诉纠纷疑难问题研究[J].法律适用,2023(04):95-107.
