引言
在PE/VC领域，伴随着溢价出资，投资人往往会在交易文件中要求一些特殊权利如对赌（回购权、金钱/股权补偿请求权）、反稀释权、优先清算权、优先购买权、共同出售权、拖售权等。如作为有限责任公司的目标公司后续推进中国境内的IPO计划，需经过一个变更为股份有限公司的过程（通常称为“股改”）。一些公司会试图在这个过程中以“同股同权”为由，说服投资人同意解除掉自身的特殊权利。这种说法是否站得住脚呢？笔者将结合新《公司法》的相关规定及实践中的案例，探讨这个问题。
为了全面讨论题述问题，我们不妨将完成股改后的目标公司按时间顺序分为未申报（IPO）阶段、已申报未上市阶段、上市后阶段。
一、未申报阶段：对于非公众股份公司，投资人特殊权利并不当然因股改完成而失效
在未申报阶段，目标公司属于非公众公司。此时虽然现行《公司法》与新《公司法》均表达了股份公司“同股同权”的原则，但据笔者所知，有限责任公司阶段即存在的、附着于股权的投资人特殊权利并不会因违反“同股同权”原则而当然无效。产生这种结果或许是因为，规制非公众股份公司的现行法律规则并不全面，缺乏对于违反“同股同权”行为的认定标准及对其法律后果的明确规定。
司法实务中，就这个问题展开深入讨论的案件较少，一些案例中侧面反映出法院对该问题“模糊处理”的观点。如武汉市中级人民法院(2020)鄂01民终2140号丁某某、湖北某股份有限公司股权转让纠纷案中，新三板挂牌公司湖北某股份有限公司在挂牌后的一次新股发行时，与投资人在签订认购协议外，在未经股东大会/董事会审议通过的情况下签订了一份约定了对赌条款（涉及公司及实控人的现金补偿、股权回购义务）的抽屉协议。后续对赌条件触发，投资人向公司实控人主张回购，实控人主张对赌协议的签署未经挂牌公司董事会或股东大会审议通过、且约定由挂牌公司承担对赌义务，违反了新三板股转系统的相关规定[1]。本案中，法院并未针对股份公司的“同股同权”原则进行说理，而是认为投资人、目标公司及实控人关于对赌的约定并未违反法律、行政法规或效力性禁止性规定，不存在无效情形。
而在事实类似、判决结果却截然不同的茂名市中级人民法院(2021)粤09民终249号刘某某、广东某股份有限公司等证券回购合同纠纷案中，同样是新三板挂牌公司经董事会、股东大会审议并披露对赌协议（对赌义务承担主体是目标公司的实控人），法院认为该行为不但违反了《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》（以下简称为《解答三》），还违反了《中华人民共和国证券法》第十九条[2]；虽然《解答三》只是部门规章，但是因其经法律授权并为证券行业监管基本要求，且新三板是全国性的交易场所，社会影响面大，应当加强监管和交易安全保护，以保障广大非特定投资人利益，故违反《解答三》的对赌协议也因违背“公序良俗”而应当认定为无效。
在上述两个案件及类案中，法院鲜少仅根据、甚至鲜少根据“同股同权”原则对于股份公司投资人的特殊权利效力进行认定，而主要是基于新三板规则等具体规定，结合个案中投资人特殊权利行使的后果[3]进行认定。
二、已申报未上市阶段：股份公司“同股同权”原则在IPO审核中确有体现，大多数情况均需在申报前解除投资人特殊权利，但对于是否有必要不附恢复条件的解除，尚有争议
股份公司（发行人）准备申报上市时，“同股同权”原则就体现了其“威力”。虽然目前的A股上市规则除对于符合一定条件的对赌相关特殊权利外[4]，并未明确规定投资人应在发行人申报上市前解除特殊权利，也并未明文提及“同股同权”原则，但是实践中，不仅绝大部分投资人会在申报前自觉解除特殊权利，而且交易所对于尚报“侥幸心理”的投资人，时而会通过不断对发行人提出问询问题等方式给予压力，迫使投资人主动解除特殊权利，而不论该等特殊权利是否严格符合《监管规则适用指引——发行类第4号》4-3规定的文意表达。部分流传的“窗口指导意见”也传达出“凡特殊权利必须解除”的观点，但该意见并未被官方书面认可。
解除特殊权利，毕竟是投资人对于自身权益的重大处分，实践中一种较为常见的从权方式是附条件的解除，例如签署补充协议约定如公司申报后未能如期上市、或主动撤回上市申报材料，则投资人特殊权利条款恢复效力，反之则不恢复。对于附条件恢复的范围，大部分案例仅针对对赌条款，少部分包含所有特殊条款，但两种方式都有一些成功案例。如科创板上市公司燕东微（688172）即主要通过论证其投资人特殊权利（回购权、优先认购权、优先购买权、随售权、反摊薄保护权）相关约定未将发行人作为当事人、即使恢复也不影响发行人控制权稳定性、且回购义务人具备相应资金实力，最终成功过会。
也有部分投资人会采取签抽屉协议的方式维持特殊权利（主要是回购权）的行使，从而试图规避监管规则。这种约定如果明确与上市申报时的披露相矛盾，或明确违反《监管规则适用指引——发行类第4号》，则存在被认定为无效的风险。如作为最高人民法院民二庭评选2022年度全国法院十大商事案件之一的上海市高级人民法院南京某股权投资合伙企业（有限合伙）诉房某某、梁某某等上市公司股份回购合同纠纷案中，法院认为投资人与目标公司股东、实控人签订的回购协议（抽屉协议）违反了金融监管秩序，且与上市公司股票市值挂钩，有操纵股价风险，最终依据《民法典》第一百五十三条，认定该抽屉协议因违反“公序良俗”而无效。上交所也同步通过书面方式对于前述目标公司及其IPO签字律师、保荐代表人予以监管警示，并对公司实际控制人予以通报批评。
三、上市后阶段：新《公司法》语境下，上市公司未来或有机会通过“类别股”制度保留投资人特殊权利，但需待相匹配的制度支撑
前文已述，为了尽量确保目标公司的顺利上市，投资人往往会同意将特殊条款解除（或附生效条件的解除）。而对于明显与上市规则相违背的抽屉协议，即使签订也存在被认定为无效的法律风险。那么，投资人是否存在合法合规的方式在上市后仍保持特殊权利呢？
新《公司法》第一百四十四条规定，公司可以按照章程规定发行与普通股权利不同的几种类别股。新法列举了三种类别股，分别是“优先或者劣后分配利润或者剩余财产的股份”“每一股的表决权数多于或者少于普通股的股份”“转让须经公司同意等转让受限的股份”，并规定国务院有权规定其他类别股。对于发行类别股的公司，新《公司法》作出了应修订章程（第一百四十五条）、规定类别股股东的特别表决事项（第一百四十六条）等额外要求。
事实上，新《公司法》发布前，相关上市规则已认可了一种“类别股”的发行。如根据《上海证券交易所科创板股票上市规则》第2.1.4条款[5]规定，发行人可以发行一种“每一股的表决权数多于普通股”的特别表决权股份。该规则为希望发行特别表决权股份的公司在财务指标、表决程序、持股人资格要求、表决规则、转让限制等方面设置了更高的要求。此外，创业板、主板、北交所也有类似规定。相关规则实施后，涌现出了一批设置特别表决股份并成功上市的公司，如优刻得（688158）、奥比中光（688322）、云从科技（688327）等。
由此可见，因相关上市规则还未形成对于除“特殊表决权股份”外类别股的制度性规定，新《公司法》对于股份公司类别股的规定尚不能无缝适用于上市公司。但是一方面，投资人有理由期待各交易所对于新型类别股规则的出台，届时其有机会通过持有类别股而一定程度上的保留特殊权利；另一方面，新《公司法》不禁止非公众股份有限公司设置类别股，也给了短期内尚无IPO申报需求的股份有限公司以吸引投资人、优化公司管理结构的新思路。
四、结语与思考：类别股制度对于“同股同权”原则的反向影响
新《公司法》为投资人特殊权利在股份公司乃至上市公司阶段的行使提供了新的思路，投资人将有机会通过“类别股”的方式使自身的特殊权利延续。
但与此同时，我们也应当预见到，在类别股制度愈加成熟的未来，对于违反“同股同权”原则的行为或许将有更加具体的认定标准与法律后果。彼时，如果投资人在明明可以通过持有股份公司类别股方式享有特殊权利（并受相关制度约束）的状态下、却仍仅通过持有普通股并在股东协议保留特殊权利，是否构成对类别股制度的根本性违反？这些问题，有待于结合后续类别股相关制度的落实情况、实施过程中的相关司法案例进行综合考量，也对于相关法律服务机构的预见性与灵活性提出了更高的要求。
[1] 相关规定如《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》第二条：“二、挂牌公司股票发行认购协议中签订的业绩承诺及补偿、股份回购、反稀释等特殊条款（以下简称“特殊条款”）应当符合哪些监管要求？答：挂牌公司股票发行认购协议中存在特殊条款的，应当满足以下监管要求：（一）认购协议应当经过挂牌公司董事会与股东大会审议通过。（二）认购协议不存在以下情形：1．挂牌公司作为特殊条款的义务承担主体......”；又如《关于挂牌公司股票发行有关事项的规定》第十六条：“挂牌公司股票发行认购协议及相关补充协议中签订有业绩承诺及补偿、股份回购等特殊投资条款的，相关协议应当经过挂牌公司董事会与股东大会审议通过。”
[2] 《中华人民共和国证券法（2019修订）》第十九条第一款：“发行人报送的证券发行申请文件，应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，内容应当真实、准确、完整。”
[3] 如在山东省高级人民法院(2022)鲁民终576号案件中，法院结合投资人回购权的行使是否“损害目标公司利益”、“影响公司治理结构的稳定性”、“损害公司其他投资人的利益”，最终判断投资人与新三板挂牌公司等签订的对赌协议有效。
[4] 如证监会《监管规则适用指引——发行类第4号》4-3 对赌协议：“投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，保荐机构及发行人律师、申报会计师应当重点就以下事项核查并发表明确核查意见：一是发行人是否为对赌协议当事人；二是对赌协议是否存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议是否与市值挂钩；四是对赌协议是否存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。存在上述情形的，保荐机构、发行人律师、申报会计师应当审慎论证是否符合股权清晰稳定、会计处理规范等方面的要求，不符合相关要求的对赌协议原则上应在申报前清理。发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示......”
[5] 《上海证券交易所科创板股票上市规则（2023年8月修订）》2.1.4：“......本规则所称表决权差异安排，是指发行人依照《公司法》第一百三十一条的规定，在一般规定的普通股份之外，发行拥有特别表决权的股份（以下简称特别表决权股份）。每一特别表决权股份拥有的表决权数量大于每一普通股份拥有的表决权数量，其他股东权利与普通股份相同。”
作者：于赓琦
