新《公司法》对于公司定向减资所需的法定程序进行了明确规定，对于“投资人与目标公司进行股权回购对赌”这一问题产生深远影响。面对这种局面，投资人还能否、如何实现回购目标呢？本文中，笔者将基于相关规定及司法、商业实践，提出一些可供参考的应对思路。
一、与公司进行股权回购对赌的相关规定及司法观点
在国内的PE/VC领域，投资人为解决与目标公司、创始股东间信息不对称的问题，其常见需求是为目标公司约定业绩指标或上市时间指标，如未达成，则通过相对方回购股权或进行金钱/股权补偿的方式进行估值调整。对于基础的法律适用问题，《九民纪要》已经给出了结论性的意见。简单而言：投资人与公司创始股东之间的对赌只涉及平等商事主体间的法律关系，按合同约定履行即可。但涉及与目标公司对赌时，需一并考虑是否违反《公司法》强制性规定的问题。
只考虑股权回购这一类对赌方式的话，现行《公司法》相关规定主要是第三十五条（股东不得抽逃出资）、第一百四十二条（公司可因减少注册资本而收购本公司股份）。《九民纪要》结合现行公司法及“海富案”“瀚霖案”“华工案”等相关典型案例所确定的司法观点，认为与目标公司对赌有效，但在执行层面，如需目标公司回购股权的，公司必须先履行减资程序、再进行回购；对于目标公司是否主动配合进行减资程序的问题，司法选择不干预，交由公司自治[1]。
《九民纪要》发布后，司法实践中基本沿用前述观点，逾四年的时间中，市场已基本接受了“公司回购必先减资”的操作流程。但对于具体的操作方式，实践中出现了一些分歧：在公司回购语境下的减资往往是一种定向减资，其结果是只有部分股东可以从公司取得减资款，各股东持股比例也较减资前有了变动。其面临的首要问题是，减资决议是经三分之二以上多数决即可通过，还是必须经全体股东一致决通过？这个问题的答案会对投资人向目标公司行使回购权的成功率产生直接影响。
对于这个问题，部分司法观点认为定向减资的决议需要全体股东一致同意、而不是现行公司法第四十三条规定的三分之二以上表决权股东同意。也有部分观点认为不能对现行公司法第四十三条进行过于随意的限缩解释。这就使得投资人对于能否回购成功的预期面临了较强的不确定性。
如在上海市一中院（2018）沪01民终11780号华某某诉上海圣甲虫电子商务有限公司公司决议纠纷案中，一审法院认为定向减资只需三分之二以上多数决，然而二审法院则认为如只需经三分之二以上表决权的股东通过即可做出不同比减资决议，实际上是“以多数决形式改变公司设立时经发起人一致决所形成的股权架构，故对于不同比减资，在全体股东或者公司章程另有约定除外，应当由全体股东一致同意”。
然而，这种观点在文义上突破了现行公司法的规定，毕竟是较为大胆的。在上海市高院(2018)沪民申1491号吕某与上海鸿洋船舶有限公司、霍某公司决议效力确认纠纷中，再审法院上海市高院即认为“注册资本的增减必然涉及具体股东出资额及出资比例的变化，若强求（定向减资决议）达成一致意见才能对注册资本进行增减，显然有违公司法第四十三条规定的初衷。”
对于这个问题，将于今年7月1日正式实施的新公司法第二百二十四条第三款给出了明确规定：“公司减少注册资本，应当按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份，法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定的除外。”即倾向于前述上海市一中院的观点，认为有限责任公司定向减资需经过全体股东的合意方可进行（股份公司则章程规定即可）。
二、新《公司法》实施后，定向减资相关风险的应对思路探讨
前文已述，一旦“定向减资需经全体股东合意”被法律确认，既有的享有回购权的投资人将面临更加难以要求公司回购股权的风险。对于这种风险，我们从投资人（回购权人）视角探讨一些可行的措施或思路。
这种方式的依据在于，新公司法并未规定定向减资必须在股东会层面得到全体股东一致同意。为此，可尝试在签交易文件时就要求全体股东签署附条件同意定向减资的条款（有限责任公司）、或要求将相关条款加入公司章程（股份有限公司）。届时如对赌条件触发，哪怕股东会层面只有三分之二以上决议通过，如按法律条文规定也应认可减资决议的效力。此时公司依法履行法定的公告、通知义务即可，也不涉及损害外部债权人利益的问题。
这种方式的主要风险在于：第一，随着新公司法的实施将近，市场监督管理部门可能遵循新的材料审核标准，届时只提供三分之二以上股东签署的定向减资决议是否能完成工商变更办理还是未知数，如果届时不能办理，极端情况可能需要通过诉讼或仲裁确认定向减资决议的效力；第二，有限责任公司的语境下，对于公司有多轮投资人的情况，各轮投资人或将相互掣肘，使得任何一轮均难以独自通过定向减资回购退出——一方面，后轮投资人可能主张自身未签署定向减资承诺而对抗前轮投资人的回购主张，另一方面，前轮投资人的股权受让方也可能对后轮投资人的回购主张不予认可——这就要求投资人在交易文件中作出更加精细化的约定，并在投后管理中随时关注各轮投资人权利情况的变化。
一些投资机构的交易文件中，在约定目标公司承担回购义务的同时，会约定目标公司有义务尽快减资、否则应承担相应的违约责任。更有甚者，会直接为目标公司的该项违约责任约定一笔金额等同于回购价款的违约金，希望将对赌问题完全转化为违约责任的承担问题。
对此笔者认为，《九民纪要》要求目标公司减资后才能实施回购，其主要目的在于通过增加对目标公司的约束，保护外部债权人的信赖利益，而并非意在对投资人合同权利进行不合理的限制，《九民纪要》不应成为目标公司避免承担对赌义务的“避风港”。目标公司在签订其作为股权回购义务主体的协议时，理应隐含了一种“在对赌条件触发时应协调各股东，促成定向减资程序”的承诺。届时如未实现这种承诺，必然给投资人的信赖利益造成损害，故要求其承担违约责任，在笔者看来是有合理性的。
然而，如果将违约金金额约定的十分高，甚至与回购价款基本相当，不免有实质上“抽逃出资”之嫌。如果通过约定合理数额的“滞纳金”，则或可理解为其目的并非套利退出，而是在于促使目标公司早日推动相关定向减资程序的执行。这在笔者看来并无明显的法律瑕疵，在实务操作中应有尝试价值。
相关案例如北京市高级人民法院(2021)京民终495号张某某等与南京钢研创业投资合伙企业（有限合伙）股权转让纠纷中，北京市高院沿用一审法院北京市三中院的观点，认为对于“目标公司如未按期履行股权回购义务即承担违约责任”[2]的约定有效且可执行。针对目标公司“支付逾期回购违约金相当于投资方变相抽逃出资”的抗辩，法院的回应可归纳为：第一，《公司法》对“抽逃出资”的规制是为了保护公司债权人的利益。本案中目标公司支付违约金，并不导致公司注册资本的减少，亦不必然导致债权人利益受损；第二，目标公司签订合同时应当对己方能否履行相应的义务有合理预期并如实履行，其未能及时履行减资程序违反了合同的附随义务，应承担因此而产生的迟延履行违约责任。在笔者看来，这里应该还有隐含的第三点：对赌协议约定的违约金在形式上类似于滞纳金，且数额上并不明显过高。
这种思路的整体操作方式是：通过要求目标公司为创始股东的回购义务承担连带保证责任，使得对赌条件触发后投资人有机会直接通过诉讼方式要求目标公司不经减资地承担保证责任，目标公司随后再（有权）向回购义务人追偿。
笔者对于这种思路始终保有疑虑。原因在于，投资人之所以在法律的重重阻碍下仍要选择目标公司作为对赌主体，正是因为创始股东往往没有那么强的经济实力。所以不难想见，目标公司在承担了连带保证责任后，能够全额追偿的概率将十分有限。如此一来，投资人似乎通过这种方式、在外部债权人不知情的情况下完成了投资款的抽出，实质上造成了一种类似于“抽逃出资”的结果。
然而，实务中仍然不乏要求目标公司承担连带保证责任的诉求被法院支持的案例，而且相关案例在《九民纪要》出台后仍有出现。这说明至少在无进一步司法指导性观点的当下，这种操作方式是可行的，而且或许是投资人得以从目标公司处实现对赌价款收回的最直接方式，具有较强的实务价值。
除了知名的“瀚霖案”中最高院作为再审法院作出“逆转裁判”、肯定目标公司为创始股东回购义务承担连带担保责任的有效性外，《九民纪要》后的案例如北京市三中院(2020)京03民终7314号蒋某某等与重庆佰纳投资中心（有限合伙）股权转让纠纷中，一审法院混淆了目标公司承担回购义务与连带担保责任的区别，对于投资人要求目标公司承担连带担保责任的诉请不予支持，认为目标公司未完成减资程序，不得支付回购款项；二审法院则依据对赌协议中的明确约定支持了投资人的诉请，并在判决书中写明“目标公司承担保证责任后，有权向创始股东追偿”。
三、结语
前述三种应对思路中，第一种是基于新公司法规定提出的尝试性方案，后两种是基于现行公司法提出的方案，目前看来在新公司法实施后应仍有实用价值（后两种思路的实质在于尽可能的绕开被认定为“回购义务”的定性）。
笔者提出三类应对思路，并非意在为投资机构提供“投机取巧”的方案，而是为投融资各方探讨一种可落地的交易架构或模块化的法律工具，增强各方的可预期性。笔者认为正是这种可预期性，有益于激发商业创新和市场繁荣。
[1] 这种观点可见《全国法院民商事审判工作会议纪要理解与适用》第117页。《全国法院民商事审判工作会议纪要》中的相关规定为：“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”
[2] 该案件中的违约金约定为投资人要求回购之日后的60日届满后，按回购总价款的日/万分之三计算，折算成年化利率约11%。参见北京市高级人民法院(2021)京民终495号二审民事判决书。
作者：于赓琦
