上一篇文章中，笔者分析了非法吸收公众存款罪客观不法层面的“四性”问题，本文将针对资金池、自融、合格投资者人数考量、公开性与利诱性的实质性判断这四个问题进行具体分析。 

一、资金池业务 

结合监管实践和违规资金池业务的特征，资金池一般是指，资金来源和资金运用不能一一对应，资金运用的期限不匹配，最终形成沉淀资金的现象。 

资金池在不同的金融工具中，其外在表现形式也不尽相同。根据国际证监会（IOSCO）提出的，私募基金具有“非公开募集”，“向合格投资者募集”，“组合投资”，“卖者尽责、买者自负”和“收益共享、风险自担”五项基本特征。 

简言之，私募基金就是将从合格投资者手中募集的资金，通过各种组合投资的方式，投向各种项目，以期获得投资收益，其运作机制可概括为“募→投→管→退”四个过程。私募基金“募”的行为本身就有资金“集聚、汇总”的特性，带来的结果就是形成“事实上的资金聚集”，此为私募基金的基本特征。因此，私募基金通过合法募资形成的“事实上的资金聚集”应当具有合法性。 

而私募基金中需要给予否定性评价的资金池样态，是由于不合法、不合规的“募、投”行为以及两者间不匹配的对应关系，导致资金重新沉淀，形成刑法意义上的资金池。在金融监管层面上，私募基金的资金池主要表现为期限错配、短募长投、分离定价、滚动发行、集合运作。[1] 

期限错配是指资金投向存续期比较长的标的，投资者的投资期限与投资标的的存续期限、约定退出期限存在错配，且资金来源与项目投向无法一一对应。对于滚动发行募集短期资金投资于长期投资项目的，如果每笔资金的投资都能确保资金与项目一一对应，且前一期兑付的本金、收益完全来自融资方还本付息或投资产生的现金流，而不是后一期投资者的参与资金，可以视为不构成资金池。[2] 

总体来说，资金池是私募基金，甚至是大资管行业的行业陋习。目前，私募基金形成资金池，是否具有刑事违法性，观点不一、态度模糊。本文认为，资金池的行业陋习的确亟待解决，但应使用行业自律或行政监管的方式；在该方面，刑法应当保持谦抑性，直接采取刑事手段解决不太妥当。只要私募投资的项目，能够确保资金与项目一一对应，各个私募产品间不混同运作，设置运作边界，那么私募被认定构成资金池的可能性就比较小，从而也能避免因资金的沉淀而转化为非法集资的刑事风险。 

二、自融业务 

“自融”并不是一个法律概念，一般是指集资者将募集的投资者资金用于其自身关联方的经营开支。私募基金相关的法律法规中也没有“自融”的表述，实务中所谓的私募基金“自融”包括以下两种情形：一是，私募基金管理人未按照《基金合同》/《合伙协议》/《公司章程》的约定用途使用募集资金，而是擅自将其用于其关联方的经营；二是，按照《基金合同》/《合伙协议》/《公司章程》的约定，募集资金的用途原本就是用于私募基金管理人的关联方的经营。[3]第一种情形未按照约定使用募集资金，显然违反《暂行办法》的规定；而第二种情形，只要私募基金管理人尽到了足够的信息披露和风险揭示，法律也是认可其运行方式的。 

如前所述，私募基金要构成非法集资，需要同时满足“非法性、公开性、社会性、利诱性”四个条件。私募基金发生“自融”行为并不一定构成非法吸收公众存款罪，但极有可能被行业处分或行政处罚。 

综上，私募基金中出现资金池或者“自融”现象，都是私募基金不合规的行为，可能会被基金业协会处分或有关行政机关处罚。但是不必然构成非法吸收公众存款罪。是否构成非法吸收公众存款罪，还应当回归“非法性、公开性、社会性、利诱性”四种基本属性，且四者缺一不可。 

三、合格投资者不应只关注“量”，还需“质”的考量 

现行的法律法规对合格投资者的资格和人数限定做了明确的规定，但司法实践中不可过于机械地理解与适用，应当对合格投资者做“质”的考量。 

1. 拼单行为

投资者使用“拼单”突破最低投资数额的限制。私募的投资者有着单只私募产品投资最低限额100万元的要求，为了规避这种限制，在私募募资的过程中经常会出现投资人“拼单”的行为。即多人形成一个利益共同体，以其中一人的名义作为符合标准的合格投资者。最终每人按照各方共同的约定，享受投资收益。 

该“拼单”行为按照规定，需要实行穿透核查规则，核查投资的实际具体人数。但对于这种“拼单”行为，不能僵硬地关注人数，还应该透过现象看到本质。“拼单”的投资者中，那些“成熟投资者”（具备充分投资经验和风险识别能力的投资者，但达不到财产标准），或者拥有多套房产的具备较高财力的投资者，本质上具备相应风险识别能力和风险承担能力，实质上属于合格投资者。他们是为了突破财产最低限额的限制，才采用“拼单”的方式，达成一个利益共同体。因此，对于此种符合合格投资者能力标准的利益共同体，不应当适用穿透核查的规则，应当维持其现实中状态。在投资者人数的认定上，一个利益共同体应当视为一个合格投资者。因此，对于该“拼单”行为，可能涉及行政违法，但不一定存在刑事违法，“拼单”行为中的个人不应认定成非法吸收公众存款罪中的投资人。 

2. 大单行为

私募基金的投资者有100万最低投资额的约束，但未规定最高投资额的限制。在一个私募产品中，如果出现一个或少数几个投资者的认购数额占比整个项目金额的绝大部分，实践中将该投资者认定具有“大单行为”。例如，标的额为5个亿的私募产品，其中一个投资者就认购2个亿。在整个私募产品构成非法集资犯罪时，对“大单行为”的认定态度极为重要。因为其与非法集资犯罪数额的认定联系紧密，犯罪数额又影响着最终的量刑。 

本文认为，不能简单地、机械地将“大单行为”认定为非法集资犯罪，应当全方位、多视角地评价“大单行为”，做出合理的判定。第一，“大单行为”是私募基金管理人主动、积极地去促成，还是投资者自发形成，私募管理人对此采取默许态度。私募基金管理人对“大单行为”的态度至少在主观故意方面应予以区分；第二，具有“大单行为”的一个或少数几个投资者是否是私募的合格投资者。如果投资者符合私募合格投资者的要求，就不应当认定“大单行为”系刑法上的危害行为。 

值得注意的是，在投资者自发形成“大单行为”的情形中，可能会涉及到商业贿赂犯罪问题。 

四、公开性与利诱性的实质性判断

实践中私募基金的募资方式样态百出，认定募资方式是否公开和是否承诺收益需要进行实质判断。因为宣传本身只是一个载体，对于宣传手段公开性的判断不可一刀切，要区别对待。对于电视、电台和互联网等宣传形式，基于对象的不可控性和公众性，可以直接认定为公开宣传。但对于半公开性质的宣传方式，是否构成公开宣传，还要结合募资对象是否不特定综合判断。换句话说，同样是采取路演、推介会等形式宣传，如果是针对特定对象就不是公开宣传，但如果针对的是不特定对象就是公开宣传。 

对私募基金公司、经理人的公开宣传介绍，不应当认定为私募的公开募集。有些私募基金公司为了吸引投资者，会公开宣传基金公司、经理人，让经理人参与电视节目、网络节目或者网络直播等。这种形式原则上属于正常的商业行为，不应认定为公开宣传。但应当注意，宣传的内容只能对私募基金公司、基金管理人资质和业绩等进行介绍，如果确实需要出现私募产品，也只能是“过往的”的项目，禁止出现“准备募集”的产品。 

关于是否承诺收益，实践中承诺收益的方式千姿百态，存在各种变相方式。但无论采取何种形式，本质上都是为投资人提供一种稳定的、乐观的高收益回报的心理预期，使其忽视投资风险。认定是否构成承诺收益，有时可以从反面角度判断集资者是否进行了投资和收益必要的风险揭示，如果确有证据证明进行了明确解释，告知了关于本金可能损失的风险，则不宜认定为承诺收益。[4] 

注：

[1]《私募投资基金备案须知（2019年12月23日版）》第（十四）项规定，管理人应当做到每只私募投资基金的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与任何形式的“资金池”业务，不得存在短募长投、期限错配、分离定价、滚动发行、集合运作等违规操作。

[2] 参见“终于有人把复杂的资金池讲明白了”，http://www.360doc.com/content/16/0813/15/22551567_582945393.shtml 

[3] 潘凯翔、余红征：“私募基金的自融是否构成非法集资——以阜兴、中晋案为例”，载《资管投行大家说》公众号2018年7月10日。 

[4] 赵秉志，杨清惠：“涉私募基金非法集资犯罪司法治理研究”，载《北京师范大学学报（社会科学版）》2017年第6期。

作者：冒小建、李余