内容提要
本文主要研究了私募基金清算中非现金资产应如何分配的相关问题，非现金清算是基金清算中的难题，涉及到的法律关系更复杂。本文主要探讨了私募基金投资中的股权如何通过穿透模式进行分配，从不同的公司类型进行了探讨，其中关于“明股实债”的模式，存在会被法院认定为债权的可能性，如果被认定为债权应如何进行分配，本文也进行了部分分析。
前言：
基金清算分配时，非现金资产短期难以变现和退出，成为基金清算分配中的难题。私募基金非现金资产分配不但涉及基金管理人与投资者之间的法律关系，也涉及投资者与基金所投资企业或持有的非现金资产之间的法律关系，法律关系更为复杂。
上市公司股份穿透
2022年7月8日，证监会发布“证监会启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点 支持私募基金加大服务实体经济力度”的公告(“试点公告”)，启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点工作(“试点股票实物分配机制”)。通过该机制私募股权及创投基金可以将其持有的上市公司首次公开发行前的股份通过非交易过户方式向投资者进行实物分配。在此之前，基金在清算/注销阶段就可以采用非交易过户的方法进行股票实物分配(“原股票实物分配机制”)，而与原股票实物分配机制不同的是，证监会此次试点机制的重点放在了基金运营过程中(即基金还未进入清算和注销阶段)，基金管理人可以根据基金文件分批次向投资人进行股票实物分配。试点股票实物分配机制实施后，对于符合条件的私募基金来说，从基金运营到清算注销阶段的股票实物分配路径已经打通。
在证监会、基金业协会的积极推动和基金管理人的主动参与下，目前已经出现了股票实物分配的试点案例，即首单 PE/VC 实物分配股票案一一上海临理投资合伙企业(有限合伙)向LP 进行股票实物分配。2022 年 1月 14 日，证监会批准了上海临理投资合伙企业(有限合伙) (“上海临理”)实物分配股票试点申请。2023年1月30日，上市公司澜起科技发布了股东拟进行股票实物分配的提示性公告，称上海临理计划将其持有的公司股份不超过 730.778万股(比例不超过0.64向其投资者进行股票实物分配，并以非交易过户的方式登记至上海临理部分合伙人名下。上海临理 LP 共有 18 家，此次共有 11 家上海临理的 LP 参与股票实物分配,LP 都是根据自身的情况以及是否合规等决定是否参与股票实物分配。上海临理的相关负责人表示:“未参与股票实物分配的 LP，集中竞价交易减持后，以现金的方式进行分配; 参与股票实物分配的 LP，占用的也是其集中竞价交易减持额度。”此次分配在澜起科技发布提示性公告之日起 15 个交易日后，就可以进行股票实物分配的非交易过户，过户完成后，实物分配股票就算正式完成。
新三板公司股份穿透
私募基金持有的新三板公司股份也可以通过非交易过户的方式穿透给投资者。目前，依据是《证券登记规则》第十六条、《证券非交易过户业务实施细则》第三条、第八条、第十九条的规定，中国证券登记结算有限责任公司（“中登公司”）可以办理公司型和合伙型私募基金所持新三板公司股票的非交易过户，其适用的非交易过户情形为“法人终止所涉证券过户”，合伙企业等非法人组织办理过户业务比照法人相关规定办理。也就是说，私募基金在清算注销阶段，基金管理人可以将基金持有的新三板公司股票通过非交易过户方式分配给投资者。
非上市股份制公司股份穿透
《公司法》第一百三十七条规定，股东持有的股份可以依法转让。根据公司法理论，股份公司属于资合公司，强调的是公开性以及资合性，遵循股份转让自由的原则，股东可以自由转让自己的股份退出公司。与有限责任公司股东向股东以外的人转让股权需经其他股东过半数同意且其他股东有优先购买权不同，非上市股份制公司股东向股东以外的人转让股权，《公司法》并没有规定其他股东有优先购买的权利及知情的权利。因为非上市股份制公司具有高度资合性的特性，股东享有优先购买权将减弱股份公司的资合性及其交易流通性。但是，在法律没有规定的情况下，若非上市股份制公司章程约定了股东对外转让股份时其他股东具有优先购买权，则股东对外转让股份时应受到其他股东优先购买权的限制。所以，非上市股份制公司股东对外转让股份时其他股东原则上不存在优先购买权，股东可以自由向股东以外的人转让公司股份，章程具有优先购买权特殊约定的从其约定。
有限责任制公司股权穿透
根据《公司法》第七十一条规定，有限责任公司的股东内部可自由转让股权，股东对外转让股权的，应当经公司其他股东过半数同意，且在同等条件下，其他股东有优先购买权。由于有限责任公司的股东人数较少，公司的组建通常基于股东之间的信任关系，使得公司内部具有较强的人际合作性。这种人际合作性主要建立在股东个人信用的基础上，包括股东对公司、债权人以及相互之间的信用。因此，人际合作性意味着所有股东都有义务维护公司的人际合作性。这一义务贯穿于公司存续的整个过程中，对公司的稳定性和股东之间的关系至关重要，尤其是在股东向外部主体转让股权时，其他股东应享有优先购买权。
最高法院的相关判决亦认为:优先购买权是法律规定股东在同等条件下对其他股东拟对外转让的股份享有的优先购买的权利，是一种为保证有限责任公司的人合性而赋予股东的权利”，这既是对其他股东利益的保护，也是对公司整体利益的维护。因此，在公司存续期间，未经其他股东同意，任何股东都不能向外转让股权，且在同等条件下，其他股东有优先购买权。
实际操作中，尽管存在股权转让、债转股、强制执行和拍卖等方式，但都难以绕过其他股东的优先购买权。然而，《公司法司法解释四》第十八条的规定指出，在判断是否符合公司法第七十一条第三款及相关规定所称的“同等条件”时，人民法院应考虑转让股权的数量、价格、支付方式及期限等因素。因此，通过巧妙设置“同等条件”，有可能使其他股东难以满足条件，从而放弃优先购买权，增加股权向外部转让的可能性。
关于约定的“股权回购”等明股实债的底层项目的穿透问题
关于约定股权回购等“明股实债”模式如被认定为股权
如果在司法实践中，被法院认定为是私募股权投资，而不是债权投资，投资人可以按照股权穿透的模式进行底层资产的分配。然后根据投资的底层项目资产公司的类型进行不同的穿透方式，如果是上市公司，私募股权及创投基金可以将其持有的上市公司首次公开发行前的股份通过非交易过户方式向投资者进行实物分配。
关于约定股权回购等“明股实债”模式如被认定为债权
如果在司法实践中，被法院认定为是明股实债的模式，管理人可以将基金持有的底层项目公司的回购债权，穿透式分配给投资人。由投资人继受私募基金持有的债权权益。在诉讼阶段：依据“委托人介入权”，直接由投资方（LP）介入起诉底层项目方。在判决生效阶段：原债权权利人在进入执行程序前合法转让债权的，债权受让人可直接申请法院执行。在执行阶段：进入执行程序后，债权受让人可申请法院变更其为申请执行人。
参考文章
1、《基金清算一本通（2.0版）——重视退出的投资人必备案头宝典》
2、《新私募条例施行后基金的非现金资产分配系列问题梳理（股权债权穿透模式介绍、清算注意事项、与股票减持规则的协调、典型案例及合规要点）》
作者：冒小建律师团队
