本文根据卫新律师10月11日在“36氪丨创投氪堂”直播分享时的内容整理而成
今天，将分享一个很多创业者都高度关注的实务话题——融资条款怎么谈。尽管融资条款的谈判是特别具体的工作，但首要原则还是必须有整体意识和大局观。
当然，有些创始人会特别粗放，仅仅关注估值和融资额而完全忽略条款，但要知道，这些条款与每个创始人的身家事业都息息相关。不过，也有创始人特别仔细，对每一个条款都非常计较，这就很可能丧失融资机会。投融资条款的严苛看似是投资方的强势，但现实中的商业地位可能恰恰相反，融资方在取得资金后会有较大的自主使用权限，可能滥用资金、利益输送、或者出现投资目的无法实现的情形，投资方对此难以管控，因此才需要对融资方有着较多约束的条款来对现实进行调整。
我们将从融资需求的判断、融资的要点、融资流程以及核心的融资条款四方面，展开详细分享。
一、关于融资需求的判断
我经常会被创业者问道：在什么时间点融资比较合适？融资时间分两种情况——初创期和扩张期。
初创期的特征是：业务模式没有被论证，盈利能力也没得到证明，所以初创阶段更偏风险投资，主要基于对创业者的认可，但受制于发展阶段，估值往往不会很高。在初创阶段融资的好处或许是很多创业者以为的那样，可以用别人的资金来创业，但也可能估值低、制约多，得到资金的代价其实很高。
扩张期则不同，此时的业务模式被论证基本可行，只是需要资金的注入以进行模式的复制、扩大。创业者就拥有更多的谈判条件，可能得到更高的估值，或者有更多的选择空间。
随后，我们要强调，是否选择融资，要看投资人的预期和公司的商业计划可否对齐。投资人的类型包括人力资本型的、劳务型的、资源型的，但最多的还是财务投资人，即纯资金型的投资人，我们今天分享时所提及的投资人也都是财务投资人。
财务投资人的预期是什么？很多财务投资人是基金，他们的资金也都是从LP募资而来的、需要对LP负责，所以他们最常考虑的是：获得长期稳定的固定资金回报，公司经营盈利的分红，以及最重要的是退出机制，即公司上市或并购的高额回报。很少会有投资人选择长期持有公司股份，以分红作为主要收益，商业纠纷的多发也与投资人对商业回报的追求特别强烈有着密切的关系。
但是，以公司作为载体去做一件事情而并非以契约的形式去做，就是因为公司承载着长期的目标。投资人追求相对短期的回报，公司追求长远的可持续发展，二者之间要找到平衡点，这就是我们说的投资人预期与公司商业计划对齐，只有对齐了，才适合融资。否则，为了拿到资金而忽视双方追求的南辕北辙，这些资金最终会变成烫手山芋，甚至导致创业者的动作变形、违背初心。
二、关于融资的要点
融资的时候要注意六大要点：
我们重点谈谈如何确定估值的问题。对于成熟的企业而言，找到专业的评估机构来确定估值是比较客观的办法，但是创业公司的早期估值可能较难评估，因此常见的估值确定方式有两种思考方向：一种是拍脑袋，另一种是做数学。
创业初期，拍脑袋是比较常见的方式，具体措施可以包括：
1.对标行业内类似的企业，参考其估值；
2.博克斯法：好的创意（50~100万元）+好的盈利模式（100~300万元）+优秀管理团队（100~300万元）+良好的产品和市场前景（100~300万元）=初创公司的一般估值，大约在100万~1000万；
3.风险因素打分法：即从多个维度对企业进行评估和打分。比如：管理风险、目标企业发展阶段风险、政治风险、生产风险、销售和营销风险、融资风险、竞争风险、技术风险、诉讼风险、声誉风险、可能的退出风险……在对标同行业类似企业的基础上打分，并根据分数增减估值。 公司逐渐成熟后，可以通过做数学的方式进行估值，但要留意，做数学的基础是专业财务人员的日常工作，不少创业者仅仅是聘请外部的代记账公司提供财务支持，伴随着公司的发展，外部的一般支持通常是不够用的。 具有代表性的做数学的方式包括： 1.P/E（市盈率）：公司估值=市盈率×净利润——适用于发展相对稳定行业、行业不具有明显周期性的企业 2.PEG（市盈率/增长）：P/E÷每股每年度预测增长率（通常为3年复合增长率）——适用于利润基础稳定、仍具有较高成长性的企业 3.PB（市净率）：公司估值=市净率×净资产——适用于有大量固定资产、账面价值稳定、流动资产较高的企业（例如银行、保险、生产型企业）及业绩非常差的企业【较少适用于创业公司】 4.EBITDA：公司估值=（市值+负债）÷EBITDA×息税折旧前盈利（EBITDA=毛利-营业费用-管理费用+折旧+摊销）——适用于资本密集型企业及净利润亏损，但营业利益并不实际亏损的企业 概括而言，估值的主要思路就包括：成本法，即评估将公司做到如今的程度，投入了多少成本；市场比较法，即跟同行业的相似公司进行对比，在此基础上调整参考比例或系数，得到一个估值；或者采用收益法，即评估收入、利润等。 三、关于融资的流程 四、关于重点融资条款 （一）对赌和回购条款 对赌条款的实质是对估值进行调整，对赌之后，如果投资人赢了，创业者要对投资人进行补偿；如果创业者赢了，那么补偿就不需要了。 回购条款通常是指，在符合特定条件的情况下，投资人要求被投资公司或创始人以一定的价格购买投资人的股权。所谓的特定条件可以是公司当年出现亏损情形、大股东转股超过特定比例、重大资产出售但未经投资人同意、销售额过低等，但最为常见的情况是：规定时间内无法上市或者被投资公司出现严重的违约现象。 对赌有多种形式，包括：财务业绩对赌、上市对赌、非财务业绩对赌（KPI）。根据我们的经验，业绩对赌通常可以谈判，因为过高的业绩要求可能使得公司发展不健康，为了做高业绩付出非常惨痛的代价，反而变成杀鸡取卵。但是，上市对赌的谈判很有难度，因为这关系到投资人能否顺利退出。 如果对赌失败就会涉及补偿，补偿的形式有现金补偿、股权补偿、股权回购，其中，股权回购对创始人或公司而言是比较麻烦的，常见的股权回购形式包括： 1.要求创始人回购； 2.要求创始人或者公司回购； 3.要求公司回购，创始人为公司的回购义务承担担保责任； 4.要求公司回购，公司不能回购的情况下，由创始人回购； 5.要求公司回购，公司如不能回购，则视为违约，需赔偿投资人损失，并由创始人承担连带责任。 有关对赌条款的效力问题，大家可以阅读星瀚撰写过的专业文章：《<九民纪要>下对赌条款的合规打开方式》。 在此也给创始人几点提示： 1.谨慎选择对赌回购的回购主体； 2.回购条款尽量限制在一定范围内，避免投资人轻易启动回购； 3.个人回购以公司资产和股权为限，尽量不累及个人财产。 （二）创始人的绑定条款 投资人投资创业公司时，投资的对象是“人”，需要绑定核心团队，即绑定：创始人、股东、高管、其他核心团队成员。而绑定的形式可以包括：服务期、竞业禁止、股权激励、股权限转等。 （三）股东会、董事会条款 股东会、董事会条款由几个部分构成：股东会的权利，董事会的权利，董事的产生（尤其是关于投资人方面董事的产生），董事长的产生方式，股东会、董事会召开程序，股东会、董事会表决程序。 在股东会的组成方面，需要尤其关注如下几点： 1.创始人应提升对公司的控制权（相对控股VS绝对控股）； 2.首次融资出让股权的25%红线； 3.预见在3轮融资后，创始人对公司相对控股； 4.核心创始团队发生变化，及时收回创始人股份； 5.避免给予投资人在股东会中的过大权力，尤其应关注投资人的“一票否决权”。 这里要提醒大家的是，作为融资方，对一票否决权一定要慎重，如果涉及投资方一票否决权，在实在无法谈掉的情况下，应当要求增加一票否决权的放弃条款以及行使一票否决权的程序要求。 在董事会的组成方面，需要尤其关注如下几点： 1.董事会应当体现公司的所有权关系，占据公司主要股权的创始人，应当占据董事会的多数席位； 2.首次轮融资时，董事会人数控制在3-5人为宜； 3.明确在后续融资时，如果新增投资人席位，应当同时增加普通股的董事席位； 4.避免给予投资人董事过大的权力，尤其是“一票否决权”的行使范围； 5.董事会参考组成：（1）创始人＋创始人担任的CEO＋投资人；（2）创始人＋创始人担任的CEO＋投资人＋由CEO提名且董事会一致通过的董事；（3）创始人＋投资人＋由创始人提名且董事会一致通过的独立董事。 我们再来讲一下投资人董事“一票否决权”：一般指股东在投资协议及公司章程中规定，公司董事会决议须经过某一个或者数个董事的一致同意，方可有效通过，即某一个或者数个董事对董事会决议的事项享有一票否决权。 创始人需要注意的是： 1.慎重考虑“一票否决权”的约定，不可避免的情况下，严格限制触发的红线； 2.加入规制投资人不正当使用的限制，比如影响公司正常经营、不正当目的。 （四）优先清算条款 除了法定清算触发条款，投资人往往会要求在投资合同中约定更多的清算的触发条件，以保障其退出的权利，常见的包括：（1）无法继续经营，（2）公司被并购，（3）主要资产被收购，（4）股东无法按约回购。 清算时的财产分配方式一般是：先行分配给投资方股东，再分配给创始股东。对于清算后的财产分配，创始人要关注的是投资人的清算退出价格是否合理、各轮投资人之间的优先权是否有冲突等。 （五）领售权与拽售权 领售权条款：在达到某些特定的前提条件时，投资方有权将股权卖给第三方，同时有权要求其他股东（包括创始人）一同将股权出售。这一条款的触发适用一般是在公司经营存在一定问题，投资方继续持有公司股权的意愿比较低的情况，创始人将被动失去公司的控制权，比较经典的例子就是鼎辉行使领售权，导致张兰失去俏江南的的案例。 创始人要注意：（1）在TS中将领售权条款谈掉；（2）增加对领售限制的条款（领售权的触发条件、时间、股权收购价款最低额限制、批准程序（需要经过公司董事会一致同意等）、通知程序及收购方范围（非投资人关联公司等）等方面进行限制，防止一旦触发领售权条款后创始股东被“净身出户”的后果）。 拽售权/共同出售权/随售权：在达到某些特定的前提条件时，创始人如果将股权卖给第三方,投资人有权要求收购方一同将股权收购。这个条款可以实现投资人跟着创始人一同退出，但也可能阻碍创始人的退出。 因此创始人需要留意在投资合同中约定除外情况，比如： 1.基于某种合理的商业目的而需要创始人转让公司股权的情况，例如：为激励公司员工之目的向员工或员工持股平台转让公司股权；为维持创始人必要的家庭生活需要而进行的股权出售等； 2.为保障投资协议其他权利条款的实现之目的而需要创始人转让公司股权的情况，例如：为履行反稀释股权调整、业绩承诺股权调整、实施领售交易/拖售交易、为实施IPO（或类似的资产重组）而进行的股权转让等； 3.由于不可抗力、法院判决、继承等原因需要创始股东向第三人转让相应股权的； 4.一定的期限：如创始股东在投资交割完成后的12个月内出售公司10%以内的股权，且保持其持有的公司股权在60%以上，不影响其管理公司的，则不触发共同出售条款，投资人股东不得行使共同出售权。 （六）反稀释条款 这是比较合理的条款，是指在公司开展估值低于上一轮的融资时，投资人为避免其投资利益受到损失，会要求行使反稀释权利，并要求公司或创始人给予额外的补偿。 反稀释的计算方式： 1.完全棘轮，对投资方最为有利； 2.狭义加权平均； 3.广义加权平均，相对最为公平，通常可以被投资人接受。 补偿的方式有几种： 1.被投企业向反稀释权人定向增发股权； 2.被投企业创始股东以自有股权进行差额补足； 3.被投企业或被投企业股东以现金方式对反稀释权人进行补偿。 给创始人的建议：类似的条款往往会导致公司、创始人背负越来越重的责任，在一定程度上对于公司的持续性发展和融资是不利的，因此需要适当对此类投资方权利进行限制。如：增加排除条款，在被投企业出于股权激励的目的增发股权时，允许被投企业以相对较低的价格，在此条件下，不会触发反稀释。 （七）最优惠条款 指对某一投资人而言，如果被投公司给予其他投资人或股东更优惠的条款和条件，则该投资人有权自动享有该等更优惠的条件。类似的条款往往会导致公司、创始人背负越来越重的责任，在一定程度上对于公司的持续性发展和融资是不利的, 因此需要适当对此类投资方权利进行限制。或者，给前面投资人后，后面的投资人可能不同意。 给创始人的启示： 1.约定适用的例外：可以要求投资人在最惠投资待遇上放弃对某些条款的顺序要求；就部分优惠权利的优先级而言，本轮投资人应次于后续价格更高的投资人； 2.明确仅特定权利条款适用最惠待遇，如后面投资人在回购权条款的回购条件或优先清算权条款的“视同清算事项”中增加额外事件； 3.增加触发的限制：若后续投资交易的估值达到某一数值时，本轮投资人不享有最惠待遇条款；或者对最惠待遇条款的有效时间进行限制；或者在某一条款中设置适用限制（如优先清算权条款中的IRR最高不超过特定比例）等。 （八）或有负债的保证条款 如发生该等债务、赔偿责任、违约责任，创始股东应对目标公司进行补偿、由目标公司以自己的名义对外承担债务、赔偿责任、违约责任，或者直接代目标公司承担，以使本轮投资人不会因该等债务、赔偿责任、违约责任而受到任何损失。 总结来说，融资条款的谈判需要在大局观的基础上，坚持原则，抓大放小，既不能为了融资目的一味退让，也不能局限于条条框框而失去投资和市场机会。在谈判中的很多问题可以和投资人多沟通多了解，针对顾虑点可以模拟场景寻找双方的共识。当然，投融资的交易是非常专业的领域，必要的时候也需要找一个专业的第三方机构来辅助交易。
